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www.961256.com石油化工行业深度报告:国际化对标与复盘透视大炼

时间:2019-10-29 02:40  作者:admin  来源:未知  查看:  
内容摘要:炼化行业演变,技术进步与规模化提升。炼化行业经过多年的发展,形成了完整成熟的工艺体系,技术进步主要体现在:装置的规模化、炼化一体化、能耗与物耗降低、催化剂的进步、重油及渣油加氢的处理能力、生产的等。通过对国际化先进产能的对比,我们认为民营...

  炼化行业演变,技术进步与规模化提升。炼化行业经过多年的发展,形成了完整成熟的工艺体系,技术进步主要体现在:装置的规模化、炼化一体化、能耗与物耗降低、催化剂的进步、重油及渣油加氢的处理能力、生产的等。通过对国际化先进产能的对比,我们认为民营大炼化的产品规划设计超前、公用设施配套完善、加氢能力强、原料适应性广,代表先进产能的方向。由于炼化行业各个工艺流程已发展成熟,民营大炼化可以通过模块化整合形成最佳的路线选择。炼化是典型的资本、技术密集型行业,民营大炼化的新建产能与海外同等规模新建项目对比,从Capex和Opex等角度均占据明显优势。

  国际化可比公司发展参考及对标。从炼化对标公司的选取,以及行业内优质的上市公司为对标,我们选取台塑石化、印度Reliance、利安德巴塞尔、菲利普66等公司,探讨企业的成长性、周期性、及与估值的关系。其中:台塑石化的资本开支主要集中在2007年之前,2010年以后逐渐降低财务杠杆,进入经营成熟期。Reliance、利安德巴塞尔、菲利普66等保持稳定长期的资本开支。利安德巴塞尔的高ROE主要来自于高杠杆,核心聚烯烃技术及低成本页岩气资源的把握。菲利普66的上下游产业链长,具有业绩稳定的优势。www.961256.com

  炼化盈利评价:民营大炼化的操作成本低、竞争力强。炼油利润因炼厂而异,需要与工艺路线的配置、炼厂位置和原料的类型、产品组合等共同来衡量盈利能力。相对于传统的炼油+乙烯模式,大炼化的优势在于公用工程分摊、物料平衡,在炼油过程中加大渣油、重质油的转化,提高石脑油及轻烃的比例,从而增加低成本的乙烯原料来源。全球范围内规模化的炼厂不含折旧的操作成本为3-4美元/桶;由于重质油的转化能力提升,从完全操作费用(含折旧)的角度,我们认为民营大炼化相较于目前行业内优质炼厂仍具有1-2美元/桶的竞争优势,而相对于新建海外规模化的产能具有4-5美元/桶的竞争优势。

  复盘与估值分析,竞争力和成长性提升市值空间。炼化行业具有较强的周期性,具备竞争力和成长性的个股提升市值空间。2010-2014年期间石化行业属于下行周期,但利安德巴塞尔、菲利普66仍能保持较好的盈利水平及成长性。我们认为估值的体系与业绩稳定性、ROE高低、分红、成长阶段、杠杆、产能与资产规模等因素有关。台塑石化在项目投产前保持低估值PE,而在2010年之后反而估值较高。利安德巴塞尔、菲利普66的整体PE估值波动相对较小,在周期启动初期相对估值较高,行业开始景气下行时往往给予低估值。另外从盈利成熟阶段的市场,EV/EBITDA具有可比性。

  重点推荐:行业周期下行,我们认为未来行业将从产品竞争进入到产业链的竞争,一体化企业具有较强的抗风险能力。推荐成长性好、具备行业竞争力的投资标的:恒力石化、恒逸石化、荣盛石化、东方盛虹、卫星石化、中国石油等。

  风险提示:国际油价暴涨暴跌;炼化行业产能过剩;项目投产进度及开工率不及预期;安全生产管理风险等。

  通过对国际炼化可比公司如台塑石化、印度Reliance、利安德巴塞尔、菲利普66等公司的发展历程以及估值规律分析,具有竞争力和成长性的公司具有较大的市值空间。同时产业链长、业绩稳定性好的公司有望给予更高的估值溢价。通过对民营大炼化的发展模式、工艺特点、操作成本等进行分析,我们认为大炼化具有很强的竞争力;重点推荐成长性好、具备行业竞争力的投资标的:恒力石化、恒逸石化、荣盛石化、东方盛虹、卫星石化、中国石油等。

  1.炼化行业具有较强的周期性,通过对于海外优质的炼化公司发展路径与估值体系进行对标,具有竞争力和成长性的公司能够走出独立行情,具备较大的市值空间。

  2.炼化行业是成熟的行业,民营大炼化通过加大财务杠杆的比例,建设的项目具备规模大、产业链长等特点。项目建设中通过提前采购、详细设计与施工同步等方式降低项目投资的资本开支。同时在炼化过程中,通过加氢能力的提升,提高重油的转化,提升下游产品的附加值。

  3.对比台塑石化、印度Reliance、利安德巴塞尔、菲利普66等公司的业绩与股价表现,与行业整体的周期属性一致,比如在2015年石化行业景气启动时股价启动,在2018年下半年开始下行。此外,估值也与资本开支,业绩的稳定性、ROE的绝对值高低、分红、杠杆的使用等有关。

  1.民营大炼化的竞争力具有不可复制性。我们认为以恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹等为代表的民营大炼化的Capex低于同期的海外项目如马来西亚PIC、Sasol的LCCP、越南的NSRP等石化项目;Opex低于传统型的炼厂。新建的大炼化项目中,率先投产的公司具备先发优势,包括设备采购、详细设计、产品市场和销售渠道等方面;对比之下,同期海外公司的石化项目的资本开支较大,削弱了竞争力。与现有的国际炼化巨头相比,民营大炼化或面临财务费用大、折旧多等弱势,但是通过渣油加氢能力的提升,化工品占比提高增强了产品的附加值。

  2.行业周期下行,未来行业将从产品竞争进入到产业链的竞争。我们认为民营大炼化所面临的行业竞争将从单一产品竞争到产业链的综合竞争,综合竞争将包括原料采购成本、生产管理、综合能耗物耗、下游产品配置及附加值等。同时未来PX、乙二醇、PTA等产品的自用(Captive Use)的比例提升,具有完整产业链的企业优势将会明显提升。· cctv5在线直播无插件香港赛马会官